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云南白藥入股上海醫藥是“雞肋”?

文|本刊記者 顧天嬌 日期: 2021-08-20 瀏覽次數: 26

上海醫藥(601607.SH)是中國醫 藥行業排名前三的產業集團,去年營收 達 1919 億元,在 A 股 4300 多家上市 公司中排名第 46 位 ;實現凈利潤 56 億 元,排名第 124 位,業績表現名列前茅。?

5 月 12 日,上海醫藥披露定增預 案,擬向上海譚東、云南白藥(000538. SZ)發行股份募資不超過 143.84 億元, 其中云南白藥作為戰略投資者擬認購不 超過 112.29 億元。?

云南白藥 2020 年凈利潤為 55 億 元,與上海醫藥不相上下,市值卻達 1440 億,是上海醫藥的 2 倍多。?

一個是我國的第二大醫藥流通企 業,一個是中藥龍頭,上海醫藥百億定 增引入云南白藥作為股東,會給公司帶 來怎樣的改變?


上海醫藥急需“補血”?

距離公告擬發行不超過 200 億的 債券不到 2 個月的時間,上海醫藥再次 公告了一項融資方案 :通過非公開發行 股票募資不超過 143 億元,其中 30 億 元用于償還公司債務,剩余部分全部用 于補充營運資金。?

340 多億的資金需求從何而來??

2018-2020 年,上海醫藥的醫藥 商業板塊收入由 1396 億元增長至 1682 億元,伴隨醫藥商業業務的發展,上海 醫藥成為國內第二大醫藥流通企業,但 即使成為行業第二,也無法避免整個行 業普遍存在的資金緊缺問題。?

醫藥流通企業是被上下游“擠壓” 的對象,要實現快速發展,就需要一面 與上游廠家深入廣泛合作,保障產品供應 ;一面加快下游銷售網絡布局,全面 建立與各醫療機構的合作關系。然而, 在如火如荼的醫療改革下,由于醫?;?金控制社會總成本、控制對醫療機構的 支付,由此加劇了醫療機構不斷延緩對 上游醫藥流通企業的支付。因此,醫藥 流通企業既面臨給廠家“墊資”問題, 又要承擔各公立醫療機構長賬期、高欠 款的問題。?

而上海醫藥的應收賬款周轉率從 2018 年的 4.33 次降至 2020 年的 3.83 次,降幅達 12%。?

根據測算,2018-2020 年上海醫 藥的資金缺口累計約 787 億元。?

然而,公司經營性現金流無法覆 蓋如此龐大的資金缺口,一直以來,上 海醫藥都通過銀行借款等外部融資方式籌資。?

截至 2021 年 3 月 31 日,上海醫 藥賬上貨幣資金為 221 億元,云南白藥 為 149 億元,前者看似并不缺錢,但實 際上其短期借款和應付賬款水位頗高, 貨幣資金基本剛夠覆蓋短期借款(201 億),資產負債率已達 63%,遠高于云 南白藥 27% 的資產負債率。?

從短期償債能力指標上看,上海 醫藥 2018-2020 年底的流動比率分別 為 1.36、1.31 和 1.22,速動比率分別 為 0.98、0.97 和 0.93。短期償債能力 在逐年降低。?

如果說,“缺錢”是上海醫藥身處醫 藥流通行業所需要被動承受的壓力,那 么增大研發投入,則是其主動選擇的路。?

近三年,公司合計研發總投入達 到 49 億元,年均復合增長率為 19%。 2020 年,上海醫藥以 19.72 億元的研 發投入位列 A 股及港股上市公司第六 位,排在前面則是百濟神州、恒瑞醫 藥(600276.SH)、復星醫藥(600196. SH)、石藥集團以及中國生物制藥。?

從研發投入方向來看,約 40% 投 向創新藥研發,約 31% 投向二次開發, 約 15% 投向一致性評價,約 13% 投向 仿制藥 3 類 /4 類,剩余的主要投向原 料藥。?

可以看到,上海醫藥在創新藥研 發方面的投入明顯更多,其創新藥管線 已從 2018 年的 11 項產品增長到 25 項, 其中 15 項已進入臨床或上市,自主 研發的用于治療原發性高血壓的 I001 (“SPH3127 片”)已啟動臨床Ⅲ期試驗。 年報中公司還透露預計到今年底,管線 數量將進入 3 字頭時代,并有多個項目 進入臨床 III 期。?

不過,這些研發管線只有等到藥 品真正上市才能帶來真金白銀,成功率 有多高也很難給出定量判斷。自上海醫 藥 2018 年增大研發投入以來,2018- 2020 年研發費用率分別為 0.7%、0.7%、 0.9%,這也使得其凈利率走低,并維 持在了 3% 以下。?


云南白藥入股是否雞肋??

云南白藥愛“炒股”已不是秘密, 其 2021 年一季度投資虧損近 8 億也備 受關注。?

從持股情況來看,云南白藥對小米 集團的投資高達 16.32 億,對伊利股份 投資 8.87 億,對恒瑞醫藥投資 4.26 億, 在行業方面可謂“五花八門”。?

云南白藥去年除去炒股收益的 20 多萬,實際主業經營帶來的利潤也就 20 多萬,雖說公司資金充裕、負債低, 但也是多年慢慢積累出來的,這次擬花 費 112 億投資上海醫藥,并不是小數目。?

如果再次出現投資虧損拉低業績 的情況,難免會遭遇投資者用腳投票。

不過,本次非公開發行的股票價格 為 16.87 元 / 股,如果按照發行價格來 估算,那么上海醫藥 100% 股權估值為 479 億元,對應 2020 年靜態市盈率為 8.56倍,而可比公司市盈率在10-20倍, 這筆投資還是具備不小的安全邊際的。?

預計發行完成后,云南白藥將持 有上海醫藥 18.02% 的股份,成為后者 第二大股東。作為戰略投資者,云南白 藥顯然不是完全將這一投資當做獲得財 務回報的途徑 ;更值得關注的是,本次 云南白藥入股上海醫藥,將給后者帶來 哪些幫助??

云南白藥在 2020 年研發投入為 1.81 億,僅為上海醫藥的 1/10。到目 前為止,云南白藥拿得出手的中藥就只 有一個創傷品種,也因此有人質疑,云 南白藥創新能力較弱,其在中藥方面的 優勢對目前想要發力創新藥的上海醫藥 來說有些“雞肋”。?

不過從產業鏈角度看,云南白藥 的加入對上海醫藥來說更為重要。?

首先是渠道方面的互補。云南白 藥主打的產品是跌打創傷藥、創可貼以 及日化用品云南白藥牙膏,兼具“醫藥 + 消費”的雙重商業屬性,它在零售的 布局是比較強的,而上海醫藥最主要的 和強項渠道是公立醫療終端,在零售端 是偏弱的。?

其次是原料供應端的支持。在云 南白藥已公開的配方中,主要原材料有 三七,作為云南特產植物,公司已經可 以達到人工種植和培育的程度,而云南 十萬大山中珍貴草藥眾多,云南白藥顯 然不會僅種植和培育一種,其財報顯示, 公司種植銷售收入可達幾百萬??梢姽?司不僅在原材料上能夠自給自足,還可 以創造收入,在上游原材料方面有較強 的地位,而這正是上海醫藥所欠缺的。?

推展零售渠道和向上游原材料延 伸,都是為了解決上海醫藥在產業中受 到上下游“擠壓”的困境,這也是解決 其營運資金長期緊張的“治本之法”。


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